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Comment investir en utilisant le cycle économique.

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Tags: lecycleéconomique

Utilisez des signaux économiques pour voir quels investissements peuvent briller à quel tour de l'entreprise.

Points clés à retenir.

  • Le cycle économique reflète les fluctuations globales de l'activité économique, qui peuvent être un déterminant critique de la performance des actifs à moyen terme.
  • Les changements dans les principaux indicateurs économiques ont historiquement fourni un guide assez fiable pour reconnaître les 4 phases distinctes du cycle économique: début, milieu, fin et récession.
  • Notre approche vise à identifier les phases économiques changeantes, fournissant un cadre pour prendre des décisions d'allocation d'actifs en fonction de la probabilité que les actifs surperforment ou sous-performent.
  • Par exemple, la phase de début de cycle est généralement caractérisée par une forte reprise économique et la surperformance des actions et autres actifs économiquement sensibles.
  • Cette approche peut être intégrée dans un cadre de répartition d'actifs pour tirer parti de la performance cyclique qui peut s'écarter des rendements des actifs à plus long terme.
Une approche du cycle économique de l'allocation d'actifs peut ajouter de la valeur dans le cadre d'une stratégie d'investissement à moyen terme. Bien que chaque cycle économique soit différent, notre analyse historique suggère que le rythme des fluctuations cycliques de l'économie a eu tendance à suivre des tendances similaires. De plus, la performance entre les catégories d'actifs tourne généralement en fonction des différentes phases du cycle économique.

Cadre d'allocation d'actifs.

L'équipe de recherche sur la répartition de l'actif (AART) effectue des recherches économiques, fondamentales et quantitatives pour produire des recommandations sur la répartition de l'actif à l'intention des gestionnaires de portefeuille et des équipes d'investissement de Fidelity. Notre cadre de travail part du principe que les moyennes historiques à long terme fournissent des données de référence raisonnables pour les répartitions de portefeuille. Cependant, sur des horizons de temps plus courts - 30 ans ou moins - les fluctuations des prix des actifs sont entraînées par une confluence de divers facteurs à court, moyen et long terme qui peuvent entraîner des écarts importants entre les performances et les moyennes historiques. Pour cette raison, l'incorporation d'un cadre qui analyse les facteurs et tendances sous-jacents parmi les 3 segments temporels suivants peut être une approche efficace d'allocation d'actifs: tactique (1 à 12 mois), cycle économique (1 à 10 ans) et laïque (10 à 30 années).

À moyen terme, la performance des actifs est souvent due en grande partie à des facteurs cycliques liés à l'état de l'économie, tels que les bénéfices des entreprises, les taux d'intérêt et l'inflation. Le cycle économique, qui englobe les fluctuations cycliques d'une économie sur plusieurs mois ou quelques années, peut donc être un déterminant critique des rendements du marché des actifs et de la performance relative de différentes classes d'actifs.

Comprendre le cycle économique.

Chaque cycle économique est différent à sa manière, mais certains modèles ont tendance à se répéter au fil du temps. Les fluctuations du cycle économique sont essentiellement des changements distincts du taux de croissance de l'activité économique, en particulier des changements dans 3 cycles clés - le cycle des bénéfices des entreprises, le cycle du crédit et le cycle des stocks - ainsi que des changements de politique monétaire et budgétaire.



Alors que des événements ou chocs macroéconomiques imprévus peuvent parfois perturber une tendance, les changements de ces indicateurs clés ont historiquement fourni un guide relativement fiable pour reconnaître les différentes phases d'un cycle économique. Notre approche probabiliste, appuyée quantitativement, aide à identifier, avec un degré de confiance raisonnable, l'état du cycle économique à différents moments. Plus précisément, il y a 4 phases distinctes d'un cycle économique typique (voir le tableau ci-dessous):

  • Phase de début de cycle: généralement une forte reprise après la récession, marquée par une inflexion de la croissance négative vers la croissance positive de l'activité économique (par exemple, le produit intérieur brut, la production industrielle), puis une accélération du taux de croissance. Les conditions de crédit cessent de se resserrer dans un contexte de politique monétaire facile, créant un environnement sain pour l'expansion rapide des marges et la croissance des bénéfices. Les stocks des entreprises sont faibles, tandis que la croissance des ventes s'améliore considérablement.
  • Phase de milieu de cycle: généralement la phase la plus longue du cycle économique. Le milieu de cycle se caractérise par un taux de croissance positif mais plus modéré que celui enregistré en début de cycle. L'activité économique s'accélère, la croissance du crédit devient forte et la rentabilité est saine dans un contexte de politique monétaire accommodante, quoique de plus en plus neutre. Les stocks et les ventes augmentent, atteignant un équilibre les uns par rapport aux autres.
  • Phase de fin de cycle: coïncide souvent avec le pic de l'activité économique, ce qui implique que le taux de croissance reste positif mais ralentit. Une phase typique de fin de cycle peut être caractérisée comme une étape de surchauffe pour l'économie lorsque la capacité devient limitée, ce qui entraîne une augmentation des pressions inflationnistes. Bien que les taux d'inflation ne soient pas toujours élevés, les pressions inflationnistes croissantes et un marché du travail tendu tendent à réduire les marges bénéficiaires et à resserrer la politique monétaire.
  • Phase de récession: présente une contraction de l'activité économique. Les bénéfices des entreprises baissent et le crédit est rare. La politique monétaire devient plus accommodante et les stocks diminuent progressivement malgré de faibles niveaux de vente, se préparant à la prochaine reprise.



Le diagramme ci-dessus est une illustration hypothétique du cycle économique.

Il n'y a pas toujours une progression chronologique et linéaire entre les phases du cycle économique, et il y a eu des cycles où l'économie a sauté une phase ou est revenue sur une précédente.
* Une récession de croissance est une baisse significative de l'activité par rapport au potentiel économique à long terme d'un pays.

Nous utilisons la définition du "cycle de croissance" pour la plupart des économies en développement, telles que la Chine, car elles ont tendance à afficher une performance tendancielle forte tirée par une accumulation rapide de facteurs et une augmentation de la productivité, et l'écart par rapport à la tendance a tendance à avoir plus d'importance pour les rendements des actifs.

Nous utilisons la définition classique de la récession, impliquant une contraction pure et simple de l'activité économique, pour les économies développées.
Source: Fidelity Investments (AART), au 30 avril 2019.

Modèles de performance des classes d'actifs
Les États-Unis ont la plus longue histoire de données économiques et de marché, et sont donc un bon cas d'utilisation pour illustrer les modèles de rendement des classes d'actifs tout au long du cycle économique. En regardant la performance des actions, obligations et liquidités américaines de 1950 à 2018, nous pouvons voir que les décalages entre les phases du cycle économique créent une différenciation de la performance des prix des actifs dans le graphique ci-dessous. En général, la performance des actifs économiquement sensibles tels que les actions a tendance à être la plus forte lorsque la croissance augmente à un rythme accéléré au début du cycle, puis se modère au cours des autres phases jusqu'à ce que les rendements diminuent généralement pendant les récessions. En revanche, les actifs défensifs tels que les obligations de qualité supérieure et la dette à court terme assimilable à des espèces ont connu la tendance inverse, avec leurs rendements les plus élevés pendant une récession et les performances relatives les plus faibles au début du cycle.

Les décisions d'allocation d'actifs reposent sur la performance relative des classes d'actifs, et il existe un potentiel important pour améliorer la performance du portefeuille en inclinant les expositions vers les principales classes d'actifs en fonction des changements dans le cycle économique. Les investisseurs peuvent mettre en œuvre l'approche du cycle économique de l'allocation d'actifs en surpondérant les classes d'actifs qui ont tendance à surperformer pendant une phase de cycle donnée, tout en sous-pondérant les classes d'actifs qui ont tendance à sous-performer. Au début du cycle, par exemple, l'investisseur utilisant cette approche surpondérerait les actions et sous-pondérerait les obligations et la trésorerie.



Analyse de la performance relative des classes d'actifs.

Certaines mesures nous aident à évaluer la performance historique de chaque classe d'actifs par rapport à l'allocation stratégique en révélant l'ampleur potentielle des surperformances ou des sous-performances au cours de chaque phase, ainsi que la fiabilité de ces modèles de performance historiques.

  • Performance moyenne sur toute la phase: calcule la performance moyenne (géométrique) d'une classe d'actifs dans une phase particulière du cycle économique et soustrait la performance du portefeuille de référence. Cette méthode permet de mieux saisir l'impact de la composition et de la performance qui se produit sur des cycles de marché complets (c'est-à-dire des périodes de détention plus longues). Cependant, les valeurs aberrantes ont un poids plus important et peuvent fausser les résultats.

  • Différence mensuelle médiane: calcule la différence de performance mensuelle d'une classe d'actifs par rapport au portefeuille de référence, puis prend le milieu de ces observations. Cette mesure est indifférente au début d'une période de rendement au cours d'une phase, ce qui en fait une bonne mesure pour les investisseurs qui peuvent manquer des parties importantes de chaque phase du cycle économique. Cette méthode atténue les différences de performances extrêmes des valeurs aberrantes et sous-estime également l'impact des rendements composés.

  • Cycle hit rate: calcule la fréquence d'une classe d'actifs surperformant le portefeuille de référence au cours de chaque phase du cycle économique depuis 1950. Cette mesure représente la cohérence de la performance de la classe d'actifs par rapport au marché plus large sur différents cycles, éliminant la possibilité que des gains surdimensionnés pendant 1 période dans l'histoire influencent les moyennes globales.
Cette méthode souffre quelque peu de la petite taille des échantillons, avec seulement 10 cycles complets pendant la période, mais une surperformance ou une sous-performance persistantes peuvent encore être observées.

Dans l'analyse qui suit, nous considérons les modèles de performance des classes d'actifs à travers les phases du cycle économique, à la fois en termes absolus et en utilisant plusieurs mesures relatives à une allocation stratégique à long terme à un portefeuille de référence équilibré de 50% d'actions, 40% d'obligations. et 10% de liquidités (voir Analyse de la performance relative des classes d'actifs). Les cycles économiques depuis 1950 sont représentés et toutes les données sont annualisées à des fins de comparaison.


Phase de début de cycle.

D'une durée moyenne d'environ 1 an, la première phase du cycle économique a historiquement produit la performance boursière la plus robuste sur une base absolue. Les actions ont généralement profité plus que les obligations et les liquidités dans le contexte de taux d'intérêt bas, les premiers signes d'une amélioration économique et le rebond des bénéfices des entreprises. Par rapport à l'allocation stratégique à long terme, les actions ont affiché la plus forte surperformance au début du cycle, tandis que les obligations et les liquidités ont connu la plus forte sous-performance (voir graphique ci-dessus). Une caractéristique de cette phase est que les taux de réussite par rapport à l'indice de référence équilibré sont les plus définitifs, ce qui peut donner aux investisseurs une plus grande conviction de surpondérer les actifs plus risqués et de sous-pondérer les classes d'actifs plus défensives au début du cycle.

Phase de mi-cycle.

En moyenne près de 3 ans, la phase de mi-cycle a tendance à être considérablement plus longue que toute autre phase du cycle économique. Alors que l'économie dépasse son stade initial de reprise et que les taux de croissance se modèrent au milieu du cycle, le leadership des actifs sensibles sur le plan économique a généralement diminué. Sur une base absolue, la performance des marchés boursiers a eu tendance à être assez forte, mais pas aussi robuste qu'au début du cycle, tandis que les obligations et la trésorerie ont continué d'afficher des rendements inférieurs à ceux des actions au milieu du cycle. Cette phase est également celle où la plupart des corrections boursières ont eu lieu. Mesuré par les différences moyennes et médianes ainsi que par les taux de réussite, le modèle de performance à mi-cycle par rapport à l'allocation stratégique est similaire à celui du début de cycle, avec des obligations et des actions à la traîne. cependant,

Phase de fin de cycle.

La phase de fin de cycle a une durée moyenne d'environ un an et demi. À mesure que la reprise mûrit, les pressions inflationnistes s'intensifient, la politique monétaire devient restrictive et les investisseurs commencent à s'éloigner des zones économiquement sensibles. Sur une base absolue, la performance moyenne des actions est à peu près conforme à la trésorerie. La hausse de l'inflation qui accompagne généralement cette phase du cycle a tendance à peser sur la performance des obligations à plus longue durée, ce qui retarde les rendements absolus sur les liquidités à plus courte durée. Dans toutes les classes d'actifs, le cycle tardif présente les performances les plus mitigées par rapport à l'allocation stratégique, et les taux de réussite et les performances relatives sont les plus faibles des phases d'expansion. En général, les actions ont affiché une performance légèrement meilleure sur certains paramètres au cours du dernier cycle, et la trésorerie a tendance à surperformer les obligations,

Phase de récession.

La phase de récession a été historiquement la plus courte, s'étalant sur 9 mois en moyenne de 1950 à 2010. Alors que la croissance économique ralentit et se contracte, les actifs les plus sensibles économiquement tombent en disgrâce, et ceux qui sont orientés défensivement passent au premier plan de la performance ligne. La bourse a mal performé au cours de cette phase. La trésorerie a continué de jouer un rôle défensif, tandis que l'environnement de baisse des taux d'intérêt généralement observé pendant les récessions agit comme un vent arrière majeur pour les obligations. Les modèles de performance par rapport à l'allocation stratégique ont été significativement différents dans les récessions que dans les 3 autres phases, notamment en ce qui concerne la fréquence élevée de surperformance pour les obligations et l'inverse pour les actions. Les positions de trésorerie bénéficient également de leur meilleure performance par rapport à l'indice de référence équilibré, bien qu'avec des taux de réussite modérés.

Rotations de la performance du secteur au sein des classes d'actifs.

Des modèles similaires de performance relative peuvent être identifiés dans les secteurs des principales classes d'actifs, tels que les secteurs des actions ou différentes qualités de crédit dans l'univers des titres à revenu fixe. Au sein des marchés boursiers, les secteurs plus sensibles à l'économie ont tendance à faire mieux dans les phases de début et de milieu de cycle, tandis que les secteurs plus orientés vers la défense ont historiquement affiché de meilleures performances pendant la croissance économique plus lente des phases de fin de cycle et de récession.



Les portions non ombrées (blanches) ci-dessus ne suggèrent aucun modèle clair de sur ou sous-performance par rapport au marché plus large. Les signes doubles +/- indiquent que le secteur affiche un signal cohérent dans les trois paramètres: performance moyenne en phase complète, différence mensuelle médiane et taux de réussite du cycle. Un simple +/- indique un signal mixte ou moins cohérent. Les rendements annualisés sont de 1962 à 2016, représentés par la performance des 3000 actions américaines les plus importantes mesurée par la capitalisation boursière. Les secteurs sont définis par la Global Industry Classification Standard (GICS
®
). Source: Fidelity Investments (AART), mise à jour au 31 mars 2019 pour refléter les secteurs GICS révisés.

Les secteurs du marché obligataire ont également montré une sensibilité économique.

Les secteurs à revenu fixe plus sensibles au crédit (comme les obligations de sociétés à haut rendement) ont eu tendance à mieux faire au début du cycle, tandis que les secteurs moins sensibles sur le plan économique (comme les obligations d'État et autres obligations de qualité supérieure) ont relativement bien réussi ralentissements et récessions.

Par exemple, les sociétés à haut rendement ont enregistré en moyenne de forts gains annuels au début du cycle, mais ont été plus faibles en période de récession, lorsque les obligations de qualité supérieure sensibles aux taux d'intérêt ont affiché de solides rendements positifs.

De nombreuses catégories de titres à revenu fixe qui sont relativement nouvelles sur le marché ont un historique limité et, par conséquent, des tailles d'échantillon plus petites qui rendent l'analyse de la performance historique moins utile.
Néanmoins,




Avantages de l'approche du cycle économique.

De nombreux universitaires et acteurs du marché conviennent que les facteurs économiques influencent les prix des actifs. Cependant, bien que la recherche universitaire ait montré que les décisions d'allocation d'actifs peuvent être responsables de 40 à 90% de la variabilité du rendement entre les portefeuilles, il existe toujours un débat sur la meilleure façon d'intégrer les facteurs économiques dans les approches d'allocation d'actifs.

Autres approches du cycle économique.

Certaines approches présentent les indicateurs économiques comme des moteurs importants. L'un des paradigmes les plus largement utilisés pour les décisions d'allocation d'actifs liées économiquement est de spécifier que l'économie est dans l'un des deux États, en expansion ou en contraction. Le National Bureau of Economic Research (NBER) est généralement considéré comme l'arbitre officiel des récessions américaines, et sa méthodologie a tendance à être entièrement ou partiellement empruntée par les acteurs du marché. Étant donné que les récessions ont généralement connu une différenciation significative entre les performances des classes d'actifs par rapport au reste du cycle, le système de datation du NBER a toujours offert de solides opportunités d'allocation active des actifs.

Cependant, bon nombre de ces approches économiques présentent des lacunes importantes. Premièrement, certains peuvent avoir un solide support théorique mais ne peuvent pas être appliqués dans la pratique, en s'appuyant souvent sur des données qui sont révisées fréquemment ou non publiées en temps opportun. Par exemple, le NBER a annoncé le début de la plus récente récession 12 mois complets après les faits. Deuxièmement, l'approche binaire n'est pas suffisamment granulaire pour capter des changements majeurs dans la performance des prix des actifs pendant la longue phase d'expansion, ce qui réduit le potentiel de capture des rendements actifs.

D'autres paradigmes d'allocation d'actifs incluent également des signaux de prix d'actifs basés sur le marché. Celles-ci ont tendance à changer les identifications de phase plus rapidement que les modèles basés uniquement sur l'économie, probablement en raison du rythme rapide des mouvements des prix du marché des actifs. Par exemple, une stratégie de premier plan utilise le rendement des bénéfices - en fonction des bénéfices des sociétés et des cours des actions - et les rendements boursiers récents en tant qu'intrants principaux d'un modèle de répartition d'actifs, qui a parfois évolué à travers les 4 phases en un ou deux ans. période. Bien que ces stratégies puissent saisir plus d'opportunités de trading que les modèles plus économiques, les changements fréquents de composition de portefeuille génèrent souvent des taux de rotation et de transaction plus élevés.

Ces stratégies basées davantage sur les mouvements des prix des actifs ont également une plus grande probabilité d'être entraînées par la volatilité des prix, et elles peuvent être sensibles à de faux signaux basés sur l'optimisme ou le pessimisme temporaire des investisseurs.

Certaines approches alternatives d'allocation d'actifs se concentrent sur la prévision du produit intérieur brut (PIB) et sur la déduction des performances du marché des actifs à partir de ces prévisions, mais l'analyse historique a montré une corrélation relativement faible entre les taux de croissance du PIB et les taux de rendement des investissements ou des marchés obligataires sur une période cyclique .

Notre approche de l'investissement dans le cycle économique.

Notre approche probabiliste appuyée quantitativement comprend un certain nombre d'attributs clés:

Premièrement , l'approche se concentre sur les moteurs critiques de la performance relative des actifs. Comme démontré ci-dessus, il existe un écart important dans la performance des actifs entre les différentes phases du cycle économique. Une clé pour identifier la phase du cycle est de se concentrer sur la direction et le taux de changement des indicateurs clés, plutôt que sur le niveau global d'activité.

Nous nous concentrons sur les indicateurs économiques qui sont le plus étroitement liés aux rendements des marchés d'actifs, tels que la rentabilité des entreprises, l'approvisionnement en crédit dans l'ensemble de l'économie et les accumulations ou prélèvements de stocks dans divers secteurs.

Deuxièmement , nous utilisons un cadre pratique et reproductible qui fournit une base solide et peut être appliqué de manière plus cohérente. Notre système de datation du cycle économique mesure des indicateurs de haute qualité qui ont une plus grande probabilité de représenter la réalité économique et ne dépendent pas d'un recul parfait. Par exemple, des mesures tangibles telles que les données d'inventaire sont moins susceptibles d'être révisées ou de présenter de faux signaux que d'autres indicateurs plus larges tels que la croissance du PIB. Nous utilisons une approche disciplinée et axée sur les modèles qui aide à minimiser la tendance comportementale à prêter trop d'attention aux récents mouvements de prix et à la dynamique, appelée le biais d'extrapolation, qui est un piège commun dont souffrent de nombreux investisseurs.

Troisièmement , les phases du cycle que nous employons sont fondées sur des tendances fondamentales distinctes à moyen terme, se déplaçant généralement sur des périodes de plusieurs mois ou plus. Cette approche se déroule plus lentement que les approches tactiques, dont les fréquents changements peuvent faire basculer les investisseurs pendant les périodes de forte volatilité. Notre approche est la mieux adaptée aux stratégies avec un horizon temporel à moyen terme et une moindre capacité ou volonté de négocier rapidement des positions. D'un autre côté, cette approche capture des phases plus fréquentes que les stratégies NBER à 2 états, offrant ainsi plus de possibilités pour générer des retours actifs.

Autres considérations

Comme toute autre approche, notre approche du cycle économique a des limites et nécessite une interprétation appropriée afin d'utiliser le cadre de manière appropriée dans le cadre d'une stratégie d'investissement. Par exemple, l'identification de la phase actuelle du cycle économique détermine la tendance sous-jacente de l'activité économique, mais cette tendance peut toujours être perturbée par des chocs exogènes, tels que des catastrophes naturelles, des événements géopolitiques ou des actions politiques majeures.

Un certain nombre de facteurs, dont un rythme d'expansion relativement lent et une forte dépendance à l'égard d'autres économies ou de moteurs externes de croissance, peuvent rendre une économie plus vulnérable à un tel choc. Par exemple, la lenteur de la croissance du Japon depuis 1990 a rendu son économie plus encline à passer rapidement par les phases du cycle économique et plus fréquemment à entrer et à sortir de la récession. Pendant ce temps, la dépendance de l'Allemagne à l'égard des exportations rend son cycle économique plus sensible aux changements du cycle économique mondial. Les cycles économiques de la Chine et des autres économies émergentes sont davantage axés sur les politiques, et donc les changements d'orientation monétaire ou budgétaire ont un impact plus significatif sur leurs cycles.

Il est également important de noter que nous établissons une distinction entre les économies développées et en développement lors de la cartographie de leurs cycles économiques. Pour les économies développées comme les États-Unis, nous utilisons la définition classique de la récession, impliquant une contraction pure et simple de l'activité économique. Pour les économies en développement, nous définissons une récession comme une «récession de la croissance». Une récession de croissance est une baisse importante de l'activité par rapport au potentiel économique à long terme d'un pays. Nous adoptons cette définition parce que les pays en développement ont tendance à afficher une forte performance tendancielle tirée par l'accumulation rapide de facteurs et l'augmentation de la productivité, et l'écart par rapport à la tendance a tendance à avoir le plus d'importance pour les rendements des actifs - même s'il n'y a pas de contraction pure et simple de l'activité.

Répercussions sur l'investissement.

Par conséquent, le fait de compléter l'approche du cycle économique par des stratégies supplémentaires peut améliorer davantage la capacité à générer des rendements actifs à partir de l'allocation d'actifs au fil du temps. Par exemple, des changements tactiques dans le positionnement du portefeuille peuvent être utilisés pour atténuer les risques ou les opportunités présentés soit par la menace de chocs externes, soit par des mouvements de marché majeurs qui peuvent être indépendants des changements du cycle économique. Une autre possibilité consiste à analyser le cycle économique national combiné avec les cycles économiques des principaux partenaires commerciaux ou du monde entier, afin de saisir davantage de risques exogènes auxquels est confrontée une économie.

L'utilisation de stratégies complémentaires supplémentaires peut être particulièrement pertinente pendant les phases où l'écart de performance relative par rapport au cadre du cycle économique a tendance à être plus atténué. Par exemple, les écarts de performance ont été moins prononcés au cours de la phase de fin de cycle entre les actions, les obligations et la trésorerie, ou au milieu du cycle pour la performance relative du secteur des actions. Au cours de ces phases, il peut être judicieux de prendre moins d'inclinaisons d'allocation active basées sur l'approche du cycle économique par rapport à d'autres stratégies.

Chaque cycle économique est différent, tout comme les modèles de performance relative entre les catégories d'actifs. Cependant, en utilisant une approche disciplinée du cycle économique, il est possible d'identifier les phases clés du flux et du reflux naturel de l'économie. Ces signaux peuvent offrir le potentiel de générer des rendements différentiels à moyen terme, et ils peuvent être incorporés dans un cadre de répartition d'actifs qui analyse les facteurs et les tendances sous-jacents sur différents horizons temporels.

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